Lý thuyết về cấu trúc vốn và vận dụng trong xây dựng cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

 TÓM TẮT:

Cấu trúc vốn (CTV) là một khái niệm tài chính phản ánh tỷ lệ giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp sử dụng. Việc xác định một CTV tối ưu có ý nghĩa quan trọng trong hoạt động của doanh nghiệp. Bởi lẽ, CTV tối ưu sẽ giúp doanh nghiệp tối thiểu hóa chi phí vốn bình quân gia quyền, và thông qua đó sẽ tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông doanh nghiệp. Ngoài ra, CTV còn ảnh hưởng đến khả năng sinh lời và rủi ro kinh doanh mà chính doanh nghiệp có thể sẽ gặp phải. Trong phạm vi bài viết, tác giả tổng quan một số lý thuyết cơ bản về CTV; từ đó đưa ra những khuyến nghị mang tính phương pháp luận trong việc xây dựng CTV tối ưu cho các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Từ khóa: Cấu trúc vốn, doanh nghiệp niêm yết, thị trường chứng khoán.

1. Một số lý thuyết về cấu trúc vốn

Lý thuyết CTV hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết MM). Theo học thuyết MM, sự lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu (VCSH) và nợ không liên quan đến giá trị của công ty. Nói một cách khác, học thuyết này chỉ ra một hướng là các giả thuyết về CTV nên tốt hơn bằng cách nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì CTVkhông liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết CTV hiện đại được tiếp tục phát triển vào những năm sau đó, bao gồm thuyết cân bằng, thuyết trật tự phân hạng, thuyết chi phí trung gian…

1.1. Lý thuyết của Modigliani và Miller (MM)

Lý thuyết của Modigliani và Miller (1958) là lý thuyết đầu tiên nghiên cứu về CTV của doanh nghiệp, đây cũng là nền tảng cơ sở để các lý thuyết sau này ra đời. Theo như mệnh đề Modigliani và Miller 1, trong một thị trường cạnh tranh hoàn hảo, tất cả các kết hợp giữa vốn chủ sở hữu và nợ phải trả là như nhau. Hay nói cách khác, giá trị của một doanh nghiệp không phụ thuộc vào lượng cổ phần được phát hành mà chỉ phụ thuộc vào lượng tài sản của doanh nghiệp đó. Cũng có thể hiểu mệnh đề Modigliani và Miller 1 theo hướng đó là bất kỳ lựa chọn tài chính như thế nào, dù là sử dụng vốn chủ sở hữu hay lựa chọn nợ ngắn hạn hoặc dài hạn thì giá trị của doanh nghiệp là không thay đổi [1].

Cụ thể hơn, theo như Myers (1984), bảng cân đối kế toán của một doanh nghiệp dùng để giả thích chi tiết mệnh đề Modigliani và Miller 1. Dựa vào Bảng 1 ta thấy, giá trị của doanh nghiệp là không thay đổi cho dù có sự thay đổi tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu. Trong trường hợp này, các nhân tố có thể ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp chỉ đến từ những nhân tố phía bên trái của bảng cân đối. Chính vì thế, giá trị của tài sản và các cơ hội phát triển là không đổi. Ngược lại, nếu như các cơ hội phát triển của công ty thay đổi, vốn lưu động sẽ bị ảnh hưởng, dẫn đến sự thay đổi trong việc định giá doanh nghiệp. Bởi vậy, một giả thiết quan trọng trong mệnh đề Modigliani và Miller 1đó chính là sự không thay đổi của các nhân tố nằm phía bên trái của bảng cân đối. Theo như Wald (1999), trong mệnh đề này, doanh nghiệp có thể sử dụng các nguồn vốn mà không phải quan tâm nguồn vốn đó đến từ nợ hay vốn chủ sở hữu [5]. Bên cạnh đó, mệnh đề Modigliani và Miller 2 là sự phát triển từ mệnh đề số 1, đã minh chứng rằng chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) sẽ là không đổi ngay cả khi công ty thay đổi CTVcủa họ. Trong trường hợp này, các cá nhân và doanh nghiệp đều được hưởng một lãi suất vay chung trên thị trường. Bên cạnh đó, lợi ích từ lá chắn thuế cũng bị loại bỏ trong lý thuyết này.

Nói tóm lại, cả 2 mệnh đề Modigliani và Miller đều giả định rằng, thị trường vốn là cạnh tranh hoàn hảo, không có sự tồn tại của thuế, không có chi phí giao dịch cũng như không có chi phí phá sản. Đây là một điều rất phi thực tế. Tuy nhiên, 2 mệnh đề của Modigliani và Miller cũng tạo nên những tiền đề phát triển các lý thuyết về CTVcủa doanh nghiệp sau này.

1.2. Lý thuyết cân bằng (Trade – off theory)

Dựa trên các lý thuyết của Modigliani và Miller, lý thuyết cân bằng là một bước phát triển về lý luận của Miller khi ông đã xem xét đến các tác động của thuế, chi phí phá sản và các chi phí trung gian khi giải thích CTV của doanh nghiệp. Dựa trên lý thuyết này, các công ty sẽ có những mục tiêu khác nhau khác nhau về tỷ số nợ và nguồn vốn sao cho tối đa hóa được lợi ích của doanh nghiệp. Cụ thể hơn, sẽ tồn tại một điểm kết hợp tối ưu của các công ty khi họ cố gắng hướng đến việc gia tăng sử dụng nợ. Việc gia tăng sử dụng nợ sẽ làm tăng chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC). Theo như Wald (1999), giá trị hiện tại của phần thuế tiết kiệm do việc gia tăng vay nợ sẽ bị triệt tiêu bằng sự gia tăng của giá trị hiện tại trong chi phí phá sản. Cụ thể hơn, tồn tại những ưu điểm và nhược điểm khi sử dụng nợ. Ở những thời kỳ ban đầu, có những lợi ích từ việc chi trả thuế được gọi là lá chắn thuế. Điều đó có nghĩa doanh nghiệp sẽ trả ít thuế hơn lượng họ phải trả bằng việc vay thêm nhiều nợ. Tuy nhiên, khi có quá nhiều nợ, doanh nghiệp sẽ đối mặt với rủi ro về việc hoàn trả trong tương lai. Khi không có khả năng chi trả, doanh nghiệp sẽ phá sản.

Ngoài ra, lý thuyết cũng chỉ ra rằng chi phí phá sản có thể có ảnh hưởng trực tiếp hoặc gián tiếp tới doanh nghiệp. Theo như quan điểm của Breadley và các cộng sự (1984), có 3 loại chi phí phá sản. Trước tiên, đó là các chi phí hành chính trực tiếp liên quan đến bên thứ 3 trong trường hợp doanh nghiệp bị giải thể. Thứ hai, đó là sự thiếu hụt trong trường hợp mất khả năng thanh khoản hoặc các chi phí liên quan cần thiết để khôi phục doanh nghiệp. Cuối cùng, đó còn là sự mất mát của tín dụng thuế.

Tuy nhiên, điểm bất cập trong lý thuyết cân bằng là sự bất đồng thuận xảy ra khi doanh nghiệp với đòn bẩy tài chính thấp vẫn có thể có kết quả kinh doanh tốt. Điều này rõ ràng đối lập với lý thuyết cân bằng: vay nhiều nợ có thể giúp doanh nghiệp tối đa hóa lợi nhuận tại điểm cân bằng. Chính vì thế, sự xuất hiện của lý thuyết trật tự phân hạng là điều cần thiết để giải quyết vấn đề này.

1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng

Theo như Donaldson (1961), thay vì phát hành thêm cổ phiếu, việc sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp sẽ là một kênh chủ yếu để gia tăng nguồn vốn của doanh nghiệp. Đồng tình cùng quan điểm trên, Myers và Majluf (1984) tiếp tục phát triển nghiên cứu của Donaldson và lý thuyết trật tự phân hạng ra đời.

Theo như Myers và Majluf (1984), lý thuyết này cho rằng chi phí tài chính gia tăng cùng với thông tin bất đối xứng. Bởi thế, thực tế đã chứng minh rằng các nhà quản lý doanh nghiệp sẽ luôn có đầy đủ thông tin về doanh nghiệp của mình hơn các nhà đầu tư bên ngoài và bất kỳ hành động nào của họ cũng sẽ ảnh hưởng tới tình hình chung của doanh nghiệp. Ví dự như, việc phát hành thêm cổ phần bởi các nhà quản lý sẽ có thể làm cho giá trị thị trường của cổ phiếu giảm xuống bởi vì nhà đầu tư sẽ suy đoán rằng nhà quản trị đang tính toán giá trị công ty đang được định giá cao hơn thực tế. Dựa vào lý thuyết này, nguồn tài chính được phân hạng trước hết ưu tiên các nguồn vốn nội tại bên trong doanh nghiệp, vay nợ thứ hai và ưu tiên cuối cùng là phát hành cổ phiếu. So sánh với lý thuyết cân bằng, vay nợ được xếp ở ưu tiến thứ hai và phát hành thêm cổ phiếu là lựa chọn cuối cùng do kết quả của thông tin bất đối xứng. Bởi thế, dựa vào từng tình huống cụ thể, các doanh nghiệp sẽ có những quyết định khác nhau để gia tăng nguồn vốn cho các dự án mới và lý thuyết trên cũng giải quyết được các câu hỏi đặt ra từ ban đầu.

1.4. Lý thuyết chi phí trung gian

Chi phí trung gian phản ánh các chi phí phát sinh trong mối liên hệ giữa người đứng đầu và các bên trung gian. Trong khi người đứng đầu sẽ đại diện cho các cá nhân, nhóm, tổ chức thì trung gian là đối tượng được thuê để đại diện cho một bên. Sẽ có hai loại chi phí trung gian. Loại đầu tiên dựa trên sự khác nhau về mục tiêu giữa các bên. Ví dụ, khi mục tiêu của ban lãnh đạo là tối đa hóa lợi ích của cổ đông, ban lãnh đạo sẽ tìm cách để tối đa hóa lợi ích của chính riêng họ. Bởi thế, sẽ có sự đối lập giữa cổ đông và bên cho công ty vay nợ. Trong trường hợp, rủi ro phá sản được xem như hay xảy ra nhất khi một trong hai bên, hoặc cả hai bên, không thực hiện được nghĩa vụ như cam kết. Bên cạnh đó, vấn đề khác xảy ra khi các nhà quản lý cố gắng làm chệch lợi ích các cổ đông, điều này có thể gây ảnh hưởng đến lợi ích các cá nhân khác, đặc biệt là các bên cho công ty vay nợ. Bởi thế, như một giải pháp, quản trị doanh nghiệp tốt sẽ làm giảm chi phí trung gian. Bên cạnh đó, theo như Jensen (1986), phân phối nợ trong CTV là một cách giảm thiểu chi phí trung gian. Cụ thể hơn, điều này sẽ cung cấp cho những bên cho vay công ty quyền để nhận một phần vốn của họ, nếu như công ty không có khả năng chi trả lãi và số vốn vay ban đầu.

2. Xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Trong quá trình hoạt động của mình, đặc biệt với những phương án kinh doanh có quy mô đòi hỏi lượng vốn đầu tư lớn, các doanh nghiệp phải cân nhắc việc sử dụng hợp lý các nguồn vốn có thể tiếp cận để đạt hiệu quả tối ưu nhất. Doanh nghiệp sẽ phải tính toán xem nên sử dụng vốn vay từ các ngân hàng, vốn từ phát hành trái phiếu, cổ phiếu hay sử dụng chính phần lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp. CTV tối ưu đề cập đến tỷ lệ giữa vốn chủ sở hữu và vốn vay nợ sao cho tối thiểu chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro kinh doanh đồng thời tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Bên cạnh đó, cấu trúc vốn tối ưu thay đổi qua thời gian và phụ thuộc vào tính chất của doanh nghiệp cũng như các nhân tố bên ngoài môi trường hoạt động. Từ việc nghiên cứu các lý thuyết về CTV, khi xây dựng CTV tối ưu các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam cấn lưu ý đến một số yếu tố sau:

Thứ nhất, rủi ro doanh nghiệp và thuế thu nhập doanh nghiệp: Rủi ro phát sinh đối với tài sản của công ty ngay cả khi công ty không sử dụng nợ. Công ty nào có rủi ro doanh nghiệp càng lớn thì càng hạ thấp tỉ lệ nợ tối ưu. Do lãi vay là yếu tố chi phí trước thuế nên sử dụng nợ giúp công ty tiết kiệm thuế. Tuy nhiên điều này sẽ không còn ý nghĩa nữa đối với những công ty nào được ưu đãi hay vì lý do gì đó mà thuế thu nhập ở mức thấp.

Thứ hai, sự chủ động về tài chính: Sử dụng nợ nhiều làm giảm đi sự chủ động về tài chính, đồng thời làm xấu đi tình hình bảng cân đối kế toán khiến cho những nhà cung cấp vốn ngần ngại cho vay hay đầu tư vốn vào công ty.

Thứ ba, các tiêu chuẩn ngành: CTV giữa các ngành công nghiệp khác nhau rất nhiều. Các nhà phân tích tài chính, các ngân hàng đầu tư, các cơ quan xếp hạng trái phiếu, các nhà đầu tư cổ phần thường và các ngân hàng thương mại thường so sánh rủi ro tài chính của doanh nghiệp, đo lường bởi các tỷ số khả năng thanh toán lãi vay, khả năng thanh toán chi phí tài chính cố định và tỷ lệ đòn bẩy với các tiêu chuẩn hay định mức của ngành hoạt động. Tóm lại các nghiên cứu về tác động của ngành hoạt động đối với CTV thường đi tới kết luận là có một CTV tối ưu cho các doanh nghiệp cá thể.

Thứ tư, tác động của tín hiệu: Khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, sự kiện này có thể được coi là đang cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp hay các hoạt động tương lai do các giám đốc của doanh nghiệp hoạch định. Những tín hiệu do các thay đổi CTV cung cấp là đáng tin cậy vì nếu các dòng tiền tương lai không xảy ra, doanh nghiệp phải chịu số tiền phạt tức chi phí phá sản có thể có. Nói chung, các nghiên cứu về thay đổi CTV đều cho rằng việc cung ứng chứng khoán mới đưa tới các giá đáp ứng của chứng khoán giảm.

Việc mua lại cổ phần thường là sẽ đưa tới các lợi nhuận được công bố dương lớn từ cổ phần thường của doanh nghiệp. Các hành động làm tăng đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần dương và các hành động làm giảm đòn bẩy tài chính gắn với thu nhập cổ phần âm. Vì vậy khi một doanh nghiệp thực hiện quyết định thay đổi về CTV, doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có về các viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại của doanh nghiệp cũng như các dự định của các giám đốc mà giao dịch được đề xuất sẽ chuyển đến thị trường.

Thứ năm, tác động của ưu tiên quản trị: Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng có thể không có một CTV mục tiêu riêng và hàm ý rằng các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn. Các giám đốc điều chỉnh tỉ lệ chi trả cổ tức để tránh việc bán cổ phiếu thường ra bên ngoài cũng như tránh các thay đổi lớn trong số lượng cổ phiếu. Nếu cần phải có tài trợ từ bên ngoài, các chứng khoán an toàn nhất nên được phát hành trước. Cụ thể các công cụ nợ thường là chứng khoán đầu tiên được phát hành và việc bán cổ phiếu ra bên ngoài là giải pháp cuối cùng. Ưu tiên cho tài trợ nội bộ dựa trên ước muốn tránh các biện pháp kỷ luật và giám sát sẽ xảy ra khi bán chứng khoán mới ra công chúng.

Thứ sáu, các hàm ý về quản trị của lý thuyết CTV: Quyết định CTV là một trong những quyết định trọng tâm quan trọng mà các giám đốc tài chính phải quan tâm. Trước hết, (1), hầu như chắc chắn rằng các thay đổi trong CTV sẽ đưa đến các thay đổi trong giá trị thị trường của doanh nghiệp. (2), lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ đưa đến giá trị doanh nghiệp gia tăng, ít nhất là đến điểm mà chi phí đại lý và chi phí phá sản gia tăng làm bù trừ lợi thế về thuế của nợ. (3), CTV tối ưu chịu ảnh hưởng nặng nề bởi rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp. Khi các giám đốc thực hiện các thay đổi thể hiện trong CTV của doanh nghiệp, các hành động này sẽ chuyển các thông tin quan trọng đến các nhà đầu tư.

Thứ bảy, các vấn đề đạo đức: Tác động của việc mua lại bằng vốn vay (LBO) đối với cổ đông, mua lại bằng vốn vay đặt ra các vấn đề đạo đức quan trọng. Các quyền lợi có tính cạnh tranh của cổ đông sẽ được giải quyết như thế nào trong việc mua lại bằng vốn vay và trong các giao dịch tài chính quan trọng khác? Tuy nhiên, các câu hỏi này ít khi có được câu trả lời đơn giản. Một vài vấn đề cần xem xét khi thảo luận về tính đạo đức của các mua lại bằng vốn vay:

Có phải việc duy trì số lượng nhân viên và các cơ sở hoạt động không hiệu quả làm giảm khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp với các doanh nghiệp khác vì lợi ích lâu dài của nhân viên hay không?

Trong các giao dịch mua lại bằng vốn vay, các trái chủ có thực sự bị thiệt hại khi tính đến các điều khoản bảo vệ trong hợp đồng ký kết lúc họ mua trái phiếu với mối liên hệ giữa lợi tức trái phiếu và thỏa hiệp bảo vệ không?

Thứ tám, các đòi hỏi của nhà cho vay và các cơ quan xếp hạng trái phiếu: Các đòi hỏi này thường định ra các giới hạn cho việc chọn lựa CTV của doanh nghiệp như là một điều kiện để cung cấp tín dụng hay duy trì xếp hạng của trái phiếu hoặc cổ phần ưu đãi.

3. Kết luận

Không thể tìm thấy một CTV tối ưu chung cho tất cả các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Đặc điểm ngành, chu kỳ tăng trưởng của doanh nghiệp là những yếu tố có tác động rất mạnh đến nhà quản trị trong việc quyết định một CTV như thế nào là tối ưu trong từng giai đoạn với đặc điểm ngành mà doanh nghiệp đang hoạt động. Bên cạnh đó, ý chí chủ quan của nhà quản lý doanh nghiệp sẽ quyết định đến sự lựa chọn CTV tối ưu cho doanh nghiệp. Từ việc nghiên cứu các lý thuyết cơ bản và trải qua thực tiễn hoạt động mỗi doanh nghiệp sẽ có phương án xây dựng CTV tối ưu cho riêng mình. Đây là hành trình gian nan, luôn song hành trong mỗi bước phát triển của doanh nghiệp.

TÀI LIỆU THAM KHẢO:

1. Bradley, M., Jarrell, G. A., & Kim, E. (1984). On the existence of an optimal capital structure: Theory and evidence. The journal of Finance, 39(3), p.857-878.
2. Lê Đạt Chí (2013), “Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam”, Tạp chí Phát triển và Hội nhập, Số 9 (19), tháng 03-04/2013, tr.22-28.
3. Nguyễn Đình Luận (2016), “Cơ cấu vốn của doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ hội nhập: Nhận định và khuyến nghị” Tạp chí Phát triển và Hội nhập, Số 26 (36) – Tháng 01 – 02/2016, tr.3 – 9.
4. Trần Hùng Sơn, Trần Viết Hoàng (2008). “Các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, Tạp chí Kinh tế Phát triển, tháng 12/2008, tr.20-25.
5. Wald, J. K. (1999). How firm characteristics affect capital structure: an international comparison. Journal of Financial research, 22(2), p.161-187.

THEORY OF CAPITAL STRUCTURE AND ITS APPLICATION

IN BUILDING THE CAPITAL STRUCTURE FOR VIETNAMESE LISTED COMPANIES

Master.NGUYEN THI THANH VINH

Master. HA MANH TUAN

University of Economics and Business Administration

Thai Nguyen University

ABSTRACT:

Capital structure is a financial concept that reflects the debt-to-equite ratio of an enterprise. The determination of an optimal capital structure has important impacts in the operation of an enterprise. This is because the optimal capital structure will help enterprises minimize their average cost of capital, thereby maximizing the asset value of corporate shareholders. In addition, the capital structure also affects the profitability and business risks that enterprises themselves may encounter. This article is to review some basic theory of the capital structure, thereby proposing methodological recommendations in the development of optimal capital structures for Vietnamese listed companies.

Keywords: Capital structure, listed enterprises, stock market.