Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp nhà nước sau cổ phần hóa trong thời kỳ hội nhập

TÓM TẮT:

Bài viết dựa trên lý thuyết về cấu
trúc vốn như: lý thuyết Modigliani và Miller, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn,
lý thuyết trật tự phân hạng và các công trình nghiên cứu thực nghiệm trên thế
giới và tại Việt Nam để nhận diện các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp nhà nước sau cổ phần hóa. Kết quả nghiên cứu cho thấy, có sáu yếu
tố chính ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp nhà nước sau cổ phần hóa gồm:
khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình, tốc độ tăng trường, thuế
suất doanh nghiệp, lãi suất vay.

Từ khóa: Cấu trúc vốn, doanh nghiệp nhà nước, cổ phần hóa, hội nhập.

1. Giới thiệu

Theo lý thuyết cấu trúc vốn (CTV)
của Modilligani và Miller (M&M) với hai nội dung quan trọng nhất là: “Trong
các thị trường vốn hoàn hảo giá trị thị trường của doanh nghiệp độc lập với cấu
trúc vốn của doanh nghiệp đó” và nếu thị trường vốn là hoàn hảo, M&M tranh
luận rằng thế thì: “Các doanh nghiệp có nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền
lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu
trúc vốn” bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại
của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức hay nguồn huy động vốn.
Với quan điểm của M&M, phải chăng trong một thị trường vận hành tốt, các
giám đốc tài chính không cần bận tâm về chính sách nợ hay CTV của doanh nghiệp
mình?. Thực tế lại hoàn toàn không phải như vậy, chính sách nợ và hoạch định một
CTV tối ưu vẫn là bài toán khó và mối quan tâm hàng đầu của các giám đốc tài
chính gắn liền với các mục tiêu cuối cùng là tối đa hóa giá trị cổ đông nhưng vẫn
đảm bảo an toàn giảm thiếu hóa rủi ro và chi phí vay nợ.

Việt Nam là một quốc gia đang
phát triển trong thời kỳ hội nhập kinh tế quốc tế hiện nay. Các doanh nghiệp
nhà nước (DNNN) ở Việt Nam đang bước vào giai đoạn sau cổ phần hóa. CTV có ảnh
hưởng mạnh mẽ đến giá trị doanh nghiệp cũng như cách thức sử dụng và huy động vốn.
Một trong những vấn đề thách thức các nhà quản trị doanh nghiệp là CTV của
doanh nghiệp như thế nào, vốn chủ sở hữu bao nhiêu, vay ngân hàng bao nhiêu,
phát hành trái phiếu hay huy động vốn qua thị trường chứng khoán… Đây là một vấn
đề khá mới cả trong lý luận nghiên cứu lẫn áp dụng trong thực tiễn. Chính vì vậy,
việc nghiên cứu CTV của DNNN sau cổ phần hóa rất có ý nghĩa về mặt lý luận và
thực tiễn, nhằm góp phần giải thích mô hình lý thuyết CTV đối với các DNNN sau
cổ phần hóa tại Việt Nam, cũng như phát hiện các yếu tố ảnh hưởng đến CTV của
doanh nghiệp nhà nước sau cổ phần hóa tại Việt Nam.

Mục tiêu của nghiên cứu này nhằm
nhận diện các yếu tố ảnh hưởng đến các doanh nghiệp nhà nước sau cổ phần hóa, từ
đó giúp DNNN sau cổ phần hóa có được những quyết định xây dựng CTV phù hợp với
thời kỳ hội nhập kinh tế quốc tế.

2. Lý thuyết về cấu trúc vốn

2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của
Modigliani và Miller (Lý thuyết M&M)

Đây là nghiên cứu khởi đầu cho
các nghiên cứu tiếp theo về lý thuyết CTV hiện đại. Lý thuyết M&M được phát
biểu thành hai mệnh đề quan trọng. Mệnh đề thứ nhất nói về giá trị công ty. Mệnh
đề thứ hai nói về chi phí sử dụng vốn. Các mệnh đề này lần lượt sẽ được xem xét
trong hai trường hợp ứng với hai giả định là doanh nghiệp hoạt động trong môi
trường có thuế và không có thuế. Để chứng minh một lý thuyết khả thi,
Modilligani và Miller đã đưa ra một số những giả định đơn giản hóa rất phổ biến
trong lý thuyết về tài chính: giả định thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ
không có các chi phí giao dịch, tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ
lệ vay miễn phí, không có chi phí kiệt quệ tài chính.

Theo Modigliani và Miler (1958)
chỉ ra việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi
tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn
vay so với tổng vốn. Hay tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá
trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ.

Theo Modilligani và Miller (1963)
với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh
nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập
doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được
chuyển cho các nhà đầu tư hay giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị
của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ.

Nhìn chung các kết luận trên được
đưa ra dựa trên các giả định về thị trường hoàn hảo, trên thực tế những giả định
này khó có thể xảy ra nên đã hạn chế khả năng ứng dụng của lý thuyết M&M
trong thực tế.

2.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn

Theo quan điểm của lý thuyết đánh
đổi (Kraus & Litzenberger, 1973) những nhà quản trị tin rằng họ sẽ tìm được
một CTV tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và CTV của doanh nghiệp được
xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế (do lãi vay được
khấu trừ thuế) và chi phí kiệt quệ tài chính. Khi doanh nghiệp vay càng nhiều nợ
thì lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn nhưng chi phí kiệt quệ tài chính cũng
tăng theo. Vì vậy, chủ nợ cũng sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn, làm gia
tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Do đó, CTV tối ưu của doanh nghiệp
được xác định bằng cách gia tăng lượng nợ vay cho tới khi lợi ích biên từ tấm
chắc thuế cân bằng với chi phí biên của kiệt quệ tài chính (theo Castanias,
1983).

Lý thuyết đánh đổi CTV có ưu điểm
là giải thích được sự khác biệt trong CTV của nhiều ngành: những ngành có tài sản
hữu hình an toàn thì tỷ lệ nợ vay cao, những ngành có tài sản vô hình nhiều thì
tỷ lệ nợ vay ít (do ít có tài sản có giá trị thế chấp cho vay nợ); giải thích sự
ra đời của các công ty được “mua đứt bằng vốn vay”.

Tuy nhiên, hạn chế của thuyết
đánh đổi CTV là không thể giải thích được tại sao một số công ty rất thành công
trong ngành lại có rất ít nợ và không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động
của họ rất cao. Chính hạn chế này là tiền đề để một lý thuyết CTV khác ra đời:
thuyết Trật tự phân hạng.

2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng
(thông tin bất cân xứng)

Nền tảng đầu tiên cho thuyết trật
tự phân hạng là những nghiên cứu của Donaldson (1961). Lý thuyết trật tự phân hạng
chủ yếu dựa trên mối quan tâm về việc bất cân xứng thông tin (Myers và Majluf,
1984) ảnh hưởng lên quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp. Bởi vì các
nhà quản lý có nhiều thông tin hơn những nhà đầu tư bên ngoài, đứng ở vị thế của
những nhà đầu tư đang hiện hữu thì những nhà đầu tư mới yêu cầu một mức chiết
khấu cao khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán và điều này dẫn đến việc chi
phí cho các nguồn tài trợ bên ngoài thì đắt đỏ. Chính vì thế khi các doanh nghiệp
có nhu cầu về vốn, họ thường sử dụng nguồn tài trợ nội bộ (lợi nhuận giữ lại) đầu
tiên, sau đó là chứng khoán nợ và phát hành cổ phần thường mới là lựa chọn cuối
cùng.

3. Nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và Việt Nam

3.1. Trên thế giới

Về mặt lý thuyết, đã có nhiều tác
giả nghiên cứu về CTV của doanh nghiệp, trong đó nổi bật hơn cả là các lý thuyết
của Modigliani và Miller (M&M), lý thuyết đánh đổi CTV (Trade off theory),
lý thuyết trật tự phân hạng,… Mặc dù tồn tại những quan điểm khác nhau về thứ
tự ưu tiên tài trợ vốn của doanh nghiệp, các lý thuyết trên đều được xây dựng
mang tính kế thừa, lý thuyết sau được xây dựng trên nền tảng những giả định từ
lý thuyết trước đó.

Về mặt nghiên cứu thực tế, trên
thế giới đã có rất nhiều các học giả thực hiện nghiên cứu thực nghiệm nhằm kiểm
định khả năng giải thích của các mô hình lý thuyết CTV và các nghiên cứu thường
tập trung vào các hướng như: (1) Kiểm tra sự ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá
trị doanh nghiệp (Murray Z. Frank và Vidhan K.Goyal, 2009; Yue Cheng và
Christopher J.Green, 2008); (2) Xác định những yếu tố ảnh hưởng đến CTV, tuy
nhiên những nghiên cứu này chủ yếu tập trung vào các đối tượng là các doanh
nghiệp lớn và niêm yết tại các nước phát triển là thị trường châu Âu, Mỹ, Úc,
Nhật Bản (Ozkan, 2001; Franck Bancel, 2002; Fama và French, 2002; Shumi Akhtar
và Barry Oliver, 2009); đến năm 2001, Booth và cộng sự (2001) được coi là tiên
phong trong hướng nghiên cứu về CTV ở các nước đang phát triển như Trung Quốc, Ấn
Độ, Thái Lan (Jean J.Chen, 2003; Bevan và Danbotl, 2002; Huang và Song, 2006).
Nhìn chung, các nghiên cứu thực nghiệm này đã chỉ ra một số yếu tố chính ảnh hưởng
đến CTV của công ty là: tỷ suất sinh lời, rủi ro kinh doanh, tỷ lệ tài sản cố định
hữu hình, cơ hội tăng trưởng, lá chắn thuế, tính thanh khoản, lợi nhuận, quy mô
công ty.

3.2. Tại Việt Nam

Tại Việt Nam, một số công trình
nghiên cứu chủ yếu tập trung vào các yếu tố ảnh hưởng đến CTV của các doanh
nghiệp nhà nước (Trần Thị Thanh Tú, 2006) và các doanh nghiệp niêm yết tại sàn
giao dịch chứng khoán (Trần Hùng Sơn, 2008; Đỗ Văn Thắng và Trình Quang Thiều,
2010; Lê Chí Đạt Dương Thị Hồng Vân, 2014; Vũ Thị Ngọc Lan, 2014). Kết quả của
những nghiên cứu này đã có những đóng góp đáng kể trong việc giải thích mô hình
lý thuyết CTV tại các doanh nghiệp ở Việt Nam cũng như nhận diện các yếu tố ảnh
hưởng đến CTV của các doanh nghiệp, cụ thể một số kết quả nghiên cứu điển hình
trong giai đoạn vừa qua như sau:

Trần Thị Thanh Tú (2006) đã phát
hiện ra các yếu tố có ý nghĩa trong việc giải thích CTV của các danh nghiệp nhà
nước giai đoạn 2001- 2005 gồm: Lãi vay, tỷ trọng đầu tư tài sản cố định trong tổng
tài sản, tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản, yếu tố ngành nghề.

Theo Trần Hùng Sơn (2008), các yếu
tố ảnh hưởng đến CTV của công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ
Chí Minh gồm: Thanh khoản, lợi nhuận, quy mô công ty, tỷ lệ vốn góp nhà nước, tỷ
lệ tài sản cố định hữu hình, đặc điểm riêng tài sản công ty. Nghiên cứu của Trần
Hùng Sơn đã giải thích được lý thuyết đánh đổi CTV khi các công ty có quy mô
càng lớn thì càng dễ dàng tiếp cận với các nguồn vốn vay hơn so với các công ty
có quy mô nhỏ.

Nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phi Anh
(2010) thực hiện theo phương pháp phân tích đường dẫn dựa trên sở số liệu từ
báo cáo tài chính trong 3 năm (2007-2009) của 428 doanh nghiệp niêm yết trên thị
trường chứng khoán nhằm nhận diện các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính
và hiệu quả tài chính. Kết quả nghiên cứu cho thấy yếu tố quy mô của doanh nghiệp
có quan hệ thuận chiều (+) với cấu trúc tài chính, trong khi đó các yếu tố hiệu
quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh và cấu trúc tài sản có mối quan hệ nghịch (-)
đối với cấu trúc tài chính.

Nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013)
dựa trên nền tảng các lý thuyết về CTV (đánh đổi, trật tự phân hạng và thời điểm
thị trường), nhằm kiểm định những yếu tố ảnh hưởng tới quyết định CTV của các
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán VN trong giai đoạn 2007 –
2010. Kết quả nghiên cứu cho thấy các yếu
tố thuế, đòn bẩy ngành, hành vi nhà quản trị có tác động dương (+) đến CTV, còn yếu tố lạm phát, tỷ số giá trị
thị trường trên giá sổ sách, ROA có tác động âm (-). Ngoài ra, nghiên cứu đưa
ra kết luận rằng việc hoạch định CTV của các công ty trong giai đoạn trên không
có tương quan đáng kể với lý thuyết đánh đổi nhưng lại có tương quan mạnh với
lý thuyết trật tự phân hạng.

Vũ Thị Ngọc Lan (2014) đã thực hiện
nghiên cứu về CTV tại toàn bộ các đơn vị trong Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt
Nam (TĐDKQGVN) đến thời điểm tháng 12/2012 (bao gồm 151 doanh nghiệp gồm Công
ty mẹ Tập đoàn và 150 doanh nghiệp thành viên cấp 1 và cấp 2). Kết quả nghiên cứu
chỉ ra các yếu tố: rủi ro kinh doanh, mức độ liên quan đến lĩnh vực hoạt động
chính, thái độ không thích sử dụng vốn vay có tác động âm (-) đến CTV còn các yếu
tố: sự tăng trưởng của doanh nghiệp, cơ cấu vốn chủ sở hữu, cấu trúc tài sản,
quy mô doanh nghiệp có tác động dương (+) đến CTV.

Tuy nhiên, các nghiên cứu có những
kết luận chưa thống nhất, do đó, cần có thêm nghiên cứu trong lĩnh vực này nhằm
bổ sung lý thuyết về CTV của các doanh nghiệp trong các lĩnh vực khác nhau tại
thị trường Việt Nam.

4. Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp nhà nước sau
cổ phần hóa

4.1. Khả năng sinh lời

Có một mối liên quan chặt chẽ giữa
khả năng sinh lời và CTV. Nguyên nhân lý giải đầu tiên đó là khả năng sinh lời
càng cao, xác suất công ty chịu rủi ro phá sản ngày càng thấp. Điều này sẽ làm
cho doanh nghiệp ưu tiên cao hơn nguồn vốn vay dẫn đến sự gia tăng của đòn bẩy
tài chính. Bên cạnh đó, theo lý thuyết đánh đổi CTV (Trade-off theory), do lợi
ích từ lá chắn thuế, công ty sẽ đi vay nhiều hơn và được khuyến khích để vay
nhiều hơn. Tuy nhiên, theo như lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp lại
tăng cường việc sử dụng nguồn vốn bên trong trong khi sử dụng vay nợ và phát
hành cổ phiếu lại được ưu tiên sau cùng. Khi so sánh với các công ty làm ăn
không hiệu quả, các doanh nghiệp làm ăn có lãi sẽ có được nguồn tiền nhiều hơn,
chính vì thế họ sẽ tận dụng sử dụng triệt để lượng vốn nội tại này.

Do đó, tùy vào từng trường hợp cụ
thể, chúng ta sẽ có những kết quả khác nhau. Nghiên cứu của OZkan (2001) chỉ ra
rằng tại các công ty ở Anh, khả năng sinh lời có tác động âm đến CTV. Nghiên cứu
của Murray Z. Frank và Vidhan K.Goyal (2009) cũng cho kết quả tương tự khi
nghiên cứu các công ty niêm yết tại Mỹ giai đoạn 1950- 2003. Trong nghiên cứu về
các doanh nghiệp Trung Quốc của Huang và Song (2006) cũng chỉ ra mối liên hệ giữa
khả năng sinh lời và CTV là nghịch chiều.

4.2. Quy mô doanh nghiệp

Trước tiên, theo lý thuyết đánh đổi
cấu trúc, CTV và quy mô doanh nghiệp có sự tương quan tỷ lệ thuận bởi vì công
ty có quy mô lớn và đa dạng hóa danh mục hoạt động sẽ có rủi ro phá sản thấp
hơn khi so sánh với những công ty nhỏ hơn. Nói một cách khác, các công ty có
quy mô lớn sẽ có lợi thế khi cộng tác hoạt động với các tổ chức tài chính khi
so sánh với các công ty có quy mô nhỏ hơn. Cụ thể, các chi phí giao dịch sẽ giảm
khi doanh nghiệp thực hiện việc mua bán một số lượng hàng hóa dịch vụ khi trao
đổi. Ngoài ra, lãi suất khoản vay sẽ có xu hướng cao hơn đối với các doanh nghiệp
quy mô nhỏ do quy mô khoản vay nhỏ và tần suất giao dịch thấp. Bên cạnh đó,
theo như Ozkan (2001), các doanh nghiệp nhỏ dễ bị tổn thương hơn trước những biến
động kinh tế như khủng hoảng kinh tế hay sự đi xuống của toàn bộ nền kinh tế, dẫn
tới rủi ro phá sản tăng lên. Bởi thế, dưới góc nhìn của khách hàng, các công ty
nhỏ dường như rủi ro hơn khi đầu tư vào. Điều này cũng chỉ ra rằng giải pháp có
thể thực hiện được ở đây chính là việc các doanh nghiệp nhỏ nên đặt tỷ lệ nợ ngắn
hạn cao thay cho nợ dài hạn.

Tuy nhiên, theo quan điểm của lý
thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết chỉ ra rằng có một mối liên hệ nghịch giữa
quy mô doanh nghiệp và CTV. Khi so sánh với các doanh nghiệp quy mô nhỏ, doanh
nghiệp quy mô lớn sẽ có sự dư thừa về vốn nhàn rỗi cao hơn và tỷ suất lợi nhuận
cao hơn. Bởi thế, sẽ dễ dàng cho các doanh nghiệp quy mô lớn sử dụng các nguồn
vốn tự có bên trong thay cho các khoản vay.

Trong những nghiên cứu thực nghiệm
trên thế giới và tại Việt Nam đều cho thấy quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ
tương quan chặt chẽ với CTV và quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ thuận chiều với
CTV (Ozkan, 2001; Jean J. Chen (2003; Huang và Song, 2006; Vũ Thị Ngọc Lan,
2014).

4.3. Tài sản hữu hình

Tài sản hữu hình đặc trưng cho khả
năng sẵn sàng thế chấp của công ty trước những khoản vay. Như đã khẳng định bởi
Myers (1984), có một mối liên hệ giữa tài sản hữu hình và CTV. Bởi thực tế công
ty có nhiều tài sản thế chấp sẽ có tỷ lệ thấp trong vấn đề thông tin bất đối xứng.
Hơn nữa, một điều hiển nhiên là nếu công ty có nhiều khoản vay thế chấp, rủi ro
của người đi vay liên quan đến chi phí khoản vay cũng sẽ giảm xuống. Lập luận
này được củng cố bởi nhiều nghiên cứu thực nghiệm của Frank và Goyal (2009) và
lý thuyết đánh đổi cấu trúc.

Ủng hộ với các lập luận ở trên,
Huang và Song (2006) và Jean J. Chen (2003) đều chỉ ra mối quan hệ thuận chiều
giữa tài sản hữu hình và CTV khi đo lường tại các công ty niêm yết ở Trung Quốc.

4.4. Tốc độ tăng trưởng

Có nhiều quan điểm cho rằng khi tốc
độ tăng trưởng ngày càng cao thì CTV có xu hướng giảm xuống. Điểm quan trọng ở
đây đó là với tốc độ phát triển cao, doanh nghiệp sẽ phát hành nhiều cổ phần
thay vì đi vay nợ để giảm thiểu việc chia sẻ quyền lợi giữa cổ đông và các chủ
nợ. Đồng tình với các quan điểm trên là các nghiên cứu của các học giả Barclay
và Smith (1995); Cochrane (2001); Rajan và Zingales (1995). Bên cạnh đó, tốc độ
tăng trưởng là một yếu tố tàng hình, sẽ chỉ làm gia tăng giá trị công ty nhưng
sẽ không đáng kể khi công ty đối mặt với chi phí phá sản. Theo như Myers
(1984), tốc độ tăng trưởng cao đồng nghĩa với chi phí phá sản cao hơn. Bởi thế,
theo lý thuyết đánh đổi CTV (Trade-off Theory), do các chi phí phá sản, doanh
nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thì CTV có xu hướng giảm xuống.

Tuy nhiên, một vài nhà nghiên cứu
chỉ ra rằng tốc độ tăng trưởng cao dẫn tới CTV tăng lên. Minh chứng bằng việc
các công ty có tốc độ tăng trưởng cao được cho là các công ty có “sức khỏe” tốt
trên thị trường vốn vay và dễ dàng tiếp cận đến nguồn vốn vay. Bên cạnh đó, với
triển vọng phát triển tương lai, những công ty này có thể sẽ tăng lượng vốn vay
để duy trì cơ hội tăng trưởng cao trong tương lai (Chen, 2003; Vũ Thị Ngọc Lan,
2014).

4.5. Thuế suất doanh nghiệp

Theo như Modigliani và Miller
(1958), thuế suất là công cụ quan trọng xác định CTV của một doanh nghiệp. Được
chứng minh rõ ràng từ các lý thuyết rằng, khi đối mặt với mức thuế suất doanh
nghiệp cao, doanh nghiệp sẽ có xu hướng vay nợ nhiều hơn để tận dụng lợi thế của
lá chắn thuế. Một số nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam đã chỉ ra yếu tố thuế
có ảnh hưởng thuận chiều đến CTV (Lê Chí Đạt, 2013; Dương Thị Hồng Vân, 2014).

4.6. Lãi suất vay

Nếu lãi suất vay sẽ tăng và việc
vay nợ trở nên khó khăn thì ngay lúc này phải tăng độ nghiêng của đòn bẩy tài
chính. Và ngược lại, nếu dự đoán lãi suất sẽ giảm thì phải có kế hoạch giảm hay
hoãn việc vay nợ hiện tại.

5. Kết luận

Trên cơ sở nghiên cứu lý thuyết
CTV và các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và tại Việt Nam cho thấy có sáu
yếu tố chính ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp gồm có: khả năng sinh
lời, quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình, tốc độ tăng trường, thuế suất doanh
nghiệp, lãi suất vay. Mặt khác, kết quả tổng quan các công trình nghiên cứu cho
thấy, ngoài các yếu tố trên một số yếu tố khác tác động đến cấu trúc vốn của
doanh nghiệp như hành vi của nhà quản trị, rủi ro, các chính sách, giai đoạn
phát triển của doanh nghiệp… cũng được một số tác giả nhắc đến trong nghiên cứu
của mình. Tuy nhiên, phạm vi nghiên cứu này chưa xem xét các yếu tố đó và đây
cũng là gợi ý cho các nghiên cứu tiếp theo về CTV.

Kết quả nghiên cứu trên giúp các
DNNN sau cổ phần hóa nhận định rõ hơn các yếu tố ảnh hưởng đến CTV trong thời kỳ
hội nhập kinh tế quốc tế, từ đó có quyết định xây dựng CTV phù hợp với mục tiêu
phát triển của doanh nghiệp.

TÀI LIỆU THAM KHẢO:

1. Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài
chính và hiệu quả tài chính: Cần theo phương pháp phân tích đường dẫn”, Tạp chí
Khoa học và Công nghệ, số 40- quyển 2, Trường Đại học Đà Nẵng.

2. Chen, J. (2004), “Determinants of Capital Structure of
Chinese-Listed Companies”, Journal of Business Research 57 (12), pp. 1341 –
1351.

3. Lê Đạt Chí (2013), “Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu
trúc vốn của các nhà quản trị tài chính tại VN”, Tạp chí Phát triển và Hội nhập,
Số 9 (19), tr. 22-28.

4. Frank, M. & Goyal, V. (2009), “Capital Structure Decisions:
Which Factors are Reliably Important?”, Financial Management 38 (1), pp. 1-37.

5. Guihai Huang & Frank M.Song (2006), “The determinants of capital
structure: Evidence from China”, China Economic Review, 17, 14- 36

6. Murray Z. Frank & Vidhan K. Goyal (2005), “Tradeoff and Pecking
Order Theories of Debt”, Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate
Finance, Chapter 7.

7. Ozkan, A. (2001) “Determinants of Capital Structure and Adjustment
to Long Run Target: Evidence from UK
Company Panel Data,” Journal of Business Finance & Accounting, 28, 175-
198.

8. Vũ Thị Ngọc Lan (2014), “Tái cấu trúc vốn tại Tập đoàn Dầu khí Quốc
gia Việt Nam”, Luận án kinh tế, Trường Đại học Kinh tế quốc dân, Hà Nội.

9. Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008), “Cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt
động kinh doanh của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP.HCM”,
Tạp chí Phát triển Kinh tế, số 218.

10. Trần Thị Thanh Tú (2006), “Đổi mới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp
nhà nước Việt Nam hiện nay”, Luận án kinh tế, Trường Đại học Kinh tế Quốc Dân,
Hà Nội.

11. Dương Thị Hồng Vân (2014), “Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cơ
cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, Luận
án kinh tế, Trường Đại học Kinh tế quốc dân, Hà Nội.

FACTORS AFFECTING THE CAPITAL STRUCTURE OF STATE-OWNED ENTERPRISES
AFTER EQUITILIZATION IN VIETNAM IN THE CONTEXT OF INTEGRATION

Master. PHAM THI DIEU LINH

Hai Phong University

ABSTRACT:

Theories of capital structure,
such as Modigliani and Miller’s theory, the trade-off theory of capital
structure, pecking order theory and relevant studies of Vietnamese and foregin
scholars were used in this study to identify factors affecting the capital
structure of state-owned enterprises after equitilization in Vietnam. The
study’s results showed that there are six main factors affecting the the
capital structure of the state-owned enterprises after equitilization, namely
profitability, sizes of enterprises, tangible assets, growth rate, corporate
tax rates and lending interest rates.

Keywords: Capital structure, state-owned enterprises,
equitilization, integration.